药明是第四间上市公司 - 药明巨诺递交上市申请

无论是做cmo的药明生物，抑或是cro的药明康德，上市之后，股价基本上就从来没跌过，都是几倍的大牛股。

其中的缘由还是因为药明集团是国内CXO行业的绝对龙头，近年来创新药行业发展迅速，而作为卖水人的CXO公司，不但可以享受市场快速增长，同时，还免于像创新药公司一样遭受研发失败的风险，旱涝保收的生意属性，使得资本尤其喜爱，在二级市场，基本上就找不到下跌的CXO公司。

这个行业具备非常强的规模效应，业务量越大，生产的单位成本也就越低，越是领先的公司，其市场溢价就更高，这造就了药明系公司的大涨。

不过，近期将在港股上市的药明巨诺，其业务就不再是CXO，而是一家由药明集团和国际领先的CAR-T公司Juno合资的创新药企业。

令人好奇，当药明巨诺上市后还会不会重演药明系公司的大涨，这是一个值得研究的问题。

CAR-T三巨头

诺华，Kite与Juno，曾经并称CAR-T疗法三巨头，在前几年CAR-T产品取得突破性的成果后，一时间这三家在业内领先的公司风头正旺。

但到了2020年，随着诺华的Kymirah上市后未能带来很高的收入增量，而Kite被吉利德收入囊中，Juno则先被新基吞并随后又被BMS吞并，三巨头这个称呼也就渐渐淡出了大众视野。

但不可置疑的是，CAR-T技术的革命性，在一些血液瘤取得的长期生存期改善和无复发性上都有非常大的突破，CAR-T依然是未来攻克肿瘤的突破方向，

只不过是，现有的CAR-T产品还不够好，需要更具性价比和疗效，例如如何实现异体CAR-T来提升目前自体CAR-T治疗的低效率。如何降低产品的不良反应和毒副作用，这些都是现有CAR-T产品欠缺的，新一代产品亟待升级的。

回头说说药明巨诺，公司是药明集团和Juno公司的合资公司，成立之初的框架是Juno出技术，药明进行二次改良，并负责相关产品在大中华区的商业化。

这一模式跟复星与kite合作的复星凯特是相似的。

中美巨头合资强强联手，看上去还是值得期待的。

产品质量

不过，公司的价值依然取决于产品。

公司目前的多项产品，都是在Juno原有产品的基础上，药明进行二次修饰开发的改善型新产品。

目前正在主力开发的的产品JWCAR029，也称Relma-cel，是一款针对血液瘤靶向CD19的自体CAR-T疗法。

从其目前已披露的资料看，这款产品与当下已经上市的几款CAR-T产品是同类产品，如Kymirah，Yescarta等，靶点和适应症都是一样的。

从临床的数据看，JWCAR029似乎更胜一筹，在关键的CRS数据中明显占优，JWAR029的预期还是很好的，公司也提到，这款产品有望成为目前同类产品中的最优。

资料来源：公司招股书

不过，在商业化的角度看，这款商品的预期依然还没有打开，因为可以看到，第一个上市的Kymriah，19年的收入仅为2.78亿美元，而Yescarta的销售额为4.56亿美元，无论对于诺华还是吉利德，这个成绩依然达不到这些巨头的预期。

值得注意的是，这两款产品的价格都很高，一个为47.5万美元，另一个为37.3万美元，昂贵的成本以及疗法实施的高要求都限制了产品的普及。

总体而言，这款产品还是值得期待的，有望成为国内领先上市的CAR-T产品，看看后续临床数据的披露能否带来惊喜吧。

除此以外，临床前的Pipeline中还有常见的针对MM的BCMA靶点CAR-T，还有如JWATM203这样不是跟Juno合作的针对实体瘤（肝癌）的TAR-T疗法。还有一些获得Juno授权的更前期的产品，但都处于临床前的阶段，数据也没有，看不出什么东西。

资料来源：招股书

总体而言，现有产品框架还是主流的CAR-T研究方向，也有关于实体瘤细胞疗法的探索，但前景还是一片模糊。

一些风险

对于这类创新疗法的公司，投资性质依然是风投性的，因为本身科学研究，突破，确定性就是一件不存在的东西。

需要谈谈公司的几个风险。

首先是海外市场的想象空间，公司的产品虽然不是完全照搬Juno，而是做过二次改良，但商业化的权利依然是有限制的，换言之，产品临床再好，但海外市场的商业化权益依然不在手里，这对于创新药企来说，没有了全球化的预期，基本上市场空间就少了90%，毕竟创新药市场中国只占全球的10%，而CAR-T甚至可能是1%。

相比之下，传奇生物，至少有在全球做临床，有海外商业化权益，所以这种引进性的合资企业，包括复星凯特和药明巨诺，都有这个天花板低的问题。

另外，合资型企业长期持续性也是一个问题，总不能一直靠Juno研发，然后搬运的模式吧，不然就成了买办。药明与Juno合作成立药明巨诺前，Juno还是一家独立公司，如今Juno已经二次转手，先被新基吞并，随后被BMS吞入囊中，变换东家后，长期的合作框架是否还能持续？

至少在百济神州身上，答案就是否定的，随着新基被BMS收购，许多原来的合作也就只能戛然而止。

当然，我们可以看到现在药明巨诺的新产品里已经少了Juno的元素，基本都是公司通过Lyell或者Acepodia等新的合作平台研发推出的，公司长期应该是会走独立自研的路线，但这需要较长的时间来实现。

最后，CAR-T市场容量小，竞争大，路线不确定性很大。

目前中国的CAR-T市场据统计只有6亿，而且大部分都是医院团队试验性的非商业化项目。

而全球的商业化CAR-T市场，也就等于诺华+吉利德三款商业销售额，约8亿美元。

市场很小的。

但是中国企业特别偏爱CAR-T，开的临床数目跟美国差不多，是唯一在创新药领域开临床能跟美国一样多的，竞争挺激烈。

目前CAR-T这个技术路线还是有很多问题，首先自体CAR-T的商业模型太差，无法标准化，而且消耗很多资源，合规格的医院极少，这是疗法，这不像药或者医疗器械。这也是诺华和吉利德的产品市场打不开的原因。

另外，技术路线上CAR-T其实也有不确定性，一些新靶点的双抗表现了不输CAR-T的临床效果，但是成本低很多，而且CAR-T在应用面更大的实体瘤上迟迟看不到成果，诺华已经宣布停止CAR-T在实体瘤领域的探索。

所以，哪怕是赌赛道，买下所有CAR-T公司，风险依然是巨大的。

结语

整体看下来，公司的发展不确定性仍然较大，但考虑到科学研发本身的不确定性，我们依然要支持这种在科学前沿方向探索的公司，任何技术上的突破都会为人类带来非常大的效用。

而且，公司有药明集团加持，药明集团旗下的公司，在港股从来都是大牛股，相信一大部分在药明康德或药明生物上获利丰厚的投资机构，都会以赛道的名义来支持药明巨诺。目前的创新药股，也不那么看重基本面，资金依然是股价表现的唯一逻辑，所以，上市后药明巨诺应该还是值得期待关注的。

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